红盘策略平安证券：给予招商银行买入评级

平安证券股份有限公司袁喆奇,许淼,李灵琇近期对招商银行进行研究并发布了研究报告《存款扩张积极，非息拖累营收负增》红盘策略，给予招商银行买入评级。

　　招商银行(600036)　　事项：　　招商银行发布2025年1季报，公司1季度实现营业收入838亿元，同比负增3.09%，实现归母净利润373亿元，同比负增2.1%。规模方面，截至1季度末，公司总资产规模同比增长8.8%，其中贷款同比增长4.5%，存款同比增长10.4%。　　平安观点：　　非息小幅拖累营收，盈利整体保持稳健。招商银行1季度归母净利润小幅负增2.1%（+1.2%，24A），营收承压拖累盈利增速小幅下行。公司1季度营业收入同比负增3.09%（-0.48%，24A），主要是受到非息收入下滑的拖累，1季度非息收入同比负增10.6%(+1.4%，24A)，其中债券投资相关其他非息收入同比负增22.2%（+34.1%，24A）。中收业务有所回暖，1季度手续费及佣金净收入同比负增2.5%（-14.3%，24A），代销理财和代理基金收入回暖明显，1季度分别同比增长39.5%/27.7%。此外，公司1季度净利息收入同比增长1.9%（-1.6%，24A），成本压力的缓释一定程度支撑利差业务企稳。　　息差小幅下行，扩表速度稳健。招商银行2025年1季度末年化净息差为1.91%（1.94%，24Q4），成本端红利是支撑息差水平的重要因素，公司1季度末存款成本率较24年4季度下降11BP至1.29%，1季度末活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为50.46%，较上年全年上升0.12个百分点，突出的成本控制能力以及挂牌利率调整效果正逐步显现。重定价对资产端定价冲击较为明显，1季度末公司贷款收益率较24年4季度下降27BP至3.53%。规模方面，公司1季度末总资产同比增长8.8%（10.2%，24A），其中贷款同比增长4.5%（+5.8%，24A），对公贷款仍是1季度主要的增量来源，占到1季度贷款增量的78.4%。负债方面，公司1季度末存款同比增长10.4%（+11.5%，24A），仍维持较快增速水平。　　资产质量稳健，拨备水平夯实无虞。招商银行1季度末不良率环比24年末下降1BP至0.94%，年化不良贷款生成率为1.00%（1.05%，24A），同比下降3BP，资产质量核心指标有所好转。拆分来看，公司口径下1季度末对公和零售贷款不良率分别环比24年末变化-6BP/+3BP至0.95%/1.01%，其中小微贷款和消费类贷款1季度末不良率分别环比24年末上升4BP/10BP至0.83%/1.14%。前瞻性指标方面，1季度末关注率较24年末上升7BP至1.36%，逾期率较24年末上升5BP，潜在资产质量压力略有抬升。不过公司核心资产质量指标仍处低位，资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降1.95pct/8BP至410%/3.84%，绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳健。　　投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元，对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.96x/0.88x/0.81x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

最新盈利预测明细如下：